事件:隧道股份发布2019年半年报。1H19公司营收163.1亿元,YoY+15.8%,归母净利8.8亿,YoY+4.8%;其中2Q19营收96.4亿,YoY+17.4,归母净利4.6亿,YoY+2.6%。
   
收入维持较高增速,盈利能力略有下滑:公司1H19收入同增15.8%,增速同比减少1.7pcts,维持较高水平,其中单2Q19收入同增17.4%。分行业看,1H19施工业务、设计服务分别同增19.8%、-5.7%,分别同比变动+1.6、-29.2pcts,施工收入占比提升3.1pcts至92.7%。1H19综合毛利率12.2%,同比-0.5pct,其中施工业务、设计服务毛利率分别为10.0%、26.8%,分别同比变动-0.6pct、-3.6pcts,毛利率略有降低,但仍在合理水平,推测与公司确认收入项目结构有关,其中2Q19综合毛利率为11.9%,考虑到订单结构向好,判断下半年有提升空间。1H19研发投入减少带动期间费用率降低1.6pcts至7.4%,PPP/BOT项目减少致投资收益占收入比同比降低1.3pcts,带动净利率同比下降0.6pct至5.4%。
   
在手订单相对充足,受益长三角一体化战略推进:公司1H19新签订单257.4亿,YoY+5.1%,其中施工业务订单占比92.0%,最近四个季度公司新签订单合计601.5亿,为18年全年营收之1.6倍,在手订单相对充足,业绩具有较强保障。主业施工业务1H19新签订单额YoY+3.8%,增速同比提升1.5pcts,增速首次同比改善。分行业看,1H19轨交/市政/道路/房建新签订单额YoY分别为10.6%/14.3%/-38.3%/118.9%,增速分别同比+15.1/+23.5/-66.3/+32.4pcts,房建延续高增、轨交、市政改善没给你明显、道路明显下滑。我们认为公司将显著受益于长三角一体化战略地位提升、推进深化,需求有支撑,判断后续新签订单将延续改善。
   
业绩增量计划提振管理层积极性,维持“买入”评级:公司18年底通过业绩增量计划,公司业绩在18-20年达到要求管理层可享受一定金额激励,18年已达到要求,业绩增量计划有助于激发公司活力。作为国内隧道施工龙头、华东轨交龙头之一,公司将受益于轨交行业景气度回升、长三角一体化持续推进,在手订单相对充足且区域基建投资景气支撑需求,维持公司19-21年归母净利预测21.7/24.0/26.7亿元,维持“买入”评级。
   
风险提示:基建投资不及预期;轨交项目批复不及预期;原材料价格大幅上涨;应收账款风险。